O novo governo, que hoje realiza sua 1ª reunião ministerial, tem deixado evidente, mais especificamente através o Ministério da Fazenda e BC, preocupação com a tendência sistêmica de apreciação do real, manifestando propósito de interferir…
O novo governo, que hoje realiza sua 1ª reunião ministerial, tem deixado evidente, mais especificamente através o Ministério da Fazenda e BC, preocupação com a tendência sistêmica de apreciação do real, manifestando propósito de interferir neste comportamento contrário aos interesses do país, dentro da nova ótica de gestão que sinaliza será praticada.
Herdeiro de um “status quo” do antigo governo que combatia as pressões inflacionárias consequentes de uma política fiscal de baixo rigor, fortemente expansionista, e, de consumo interno fortemente aquecido estimulado por fácil e abundante crédito ao consumidor, as sinalizações primárias do novo governo foram de alterar esta matriz de combate a inflação.
Perceptível que o foco de controle passará a priorizar as causas determinantes da inflação, ou seja controlando os fatores de pressão. Rigor fiscal e contração do crédito ao consumidor, focando consolidar melhor performance de superávit primário, viabilizando investimentos de infraestrutura e arrefecendo a pressão de demanda alavancada por fácil acesso a crédito.
Neste novo contexto, o real pode ter suas “amarras” com a política monetária de contenção da inflação, podendo alcançar um preço de equilíbrio, e, ao mesmo tempo o governo promover gradualmente redução à taxa de juro praticada no país, em total desequilíbrio com o conceito de risco do país e extremamente onerosa para o carregamento da dívida pública e reservas cambiais.
Ainda no governo anterior, havia buscado neutralizar o fluxo de curto prazo de capitais especulativos ao onerar os ingressos com IOF, atingindo em seguida os fluxos para os derivativos e neutralizando práticas no quesito garantia de margem, etc., e, por fim, muito provavelmente “por conta e ordem do novo governo” promoveu elevação de depósito compulsório dos bancos e contingenciou prazos de financiamentos ao consumidor pessoa física, ainda carentes de uma aferição precisa de impacto, mas estimado em equivalência a uma alta da SELIC de 1%.
No novo governo, então, foi “declarado” firmemente o propósito de conter a apreciação do real ante a moeda americana, concordando sem grande alarde que o modelo de controle de inflação que vinha sendo praticado dava sinais de esgotamento, e, ao apreciar demasiadamente o real estava promovendo não mais a complementaridade da produção nacional, mas sim a substituição, promovendo a desindustrialização e inviabilizando a atuação do setor industrial no mercado externo, com a consequente grande perda de competitividade.
Agiu pontualmente, embora com forte tolerância, ao induzir a redução das posições “vendidas” dos bancos, estabelecendo no dia 6 de janeiro a incidência de compulsório de 60% a partir de 4 de abril, porém, permitindo ainda um generoso limite sem incidência. Segundo estimativas próprias do BC tendem a reduzi-las de US$ 16,8 Bi ao final do ano para algo em torno de US$ 10,0 Bi. A bem da verdade, estas posições “vendidas” foram construídas com a parceria interessada do BC, que em 2010 retirou do mercado US$ 41,0 Bi ante um superávit no fluxo cambial de tão somente US$ 24,0 Bi, já que objetivava que ocorresse a apreciação do real.
Poderia ter sido mais rigoroso, o prudencial imperativo na decisão pareceu um pouco demasiado.
Esta medida não tem sido rigorosamente considerada por analistas do mercado de câmbio, mas o seu efeito ocorre no mercado à vista e na cadeia de posicionamentos nos demais segmentos do mercado futuro, já que tendo sido generosa na preservação de um limite expressivo e com prazo elástico para o ajuste, não causou impactos imediatos. Sutilmente, retirará dos bancos recursos em reais da ordem de US$ 7,0 Bi. Esta é uma norma que poderá vir a ser revista pelo BC, agravando a redução dos limites de posição “vendida” por banco sem alcance do compulsório, e, que, também, para alinhar-se com os propósitos deverá limitar a atuação do BC, com seus leilões de venda, a retirar do mercado à vista somente o superávit do fluxo, ou seja, o efetivo excedente.
No último dia 10, o D.O.U. publicou Resolução aprovada em 17 de setembro de 2010, estabelecendo operacionalidade por parte do FSB no mercado de câmbio e derivativos. O Ministro Mantega, notoriamente fascinado por introduzir o FSB nas intervenções, em conjunto com o BC consolidava assim o seu objetivo, anunciando que poderíamos ter agora intervenções no mercado futuro de dólar, naturalmente com “swaps reversos”.
Causou “frisson” no mercado de câmbio, e, impactou na atitude dos bancos que já haviam dado início ao ajuste de suas posições “vendidas” de quase US$ 17,0 Bi para pouco mais de US$ 14,0 B, valendo-se do bom fluxo cambial da 1ª semana do ano. Expectativa! Poucas alterações nos posicionamentos de bancos e “hedge funds” no cupom cambial-DDI e bancos mantendo posição vendida líquida no mercado de dólar futuro e os “hedge funds” nivelados após zeragem de sua posição “vendida” líquida.
Eis que, ontem, o BC consultou o mercado e hoje efetiva leilão de US$ 1,0 Bi em “swaps reversos”.
Nós temos posição firmada contrária a este instrumento.
Primeiro por ter princípios de “compra” de dólares no mercado futuro, mas na ponta final ter grande potencialidade de apreciar o real, um contraditório explicável pela forma remuneratória da operação. Bancos ficam credores de juros e BC fica credor da variação cambial.
Bancos, então, apreciam o real ao extremo para ganhar além do juro, a variação cambial. E esta é uma especulação tranquila, visto que tem a garantia de liquidez para realização de ganho no final, visto que o BC precisará reverter à operação na liquidação.
Num passado recente, anterior a crise de 2008, o BC colocou algo em torno de US$ 20,0 Bi em “swaps reversos” e o real chegou ao extremo de R$ 1,50, como consequência da forte especulação desenvolvida e não pelo fluxo, que costuma ser a “vitima” costumeira apontada como causa. Frequentemente o governo alega que esta não é uma operação onerosa do ponto de vista fiscal, mas isto é pouco crível, visto que, não fosse a crise de 2008 que abalou o “mercado financeiro global” e causou movimento especulativo explorando a reversão da tendência de apreciação do real até então instalada, o BC teria registrado magnânimo prejuízo na liquidação daquelas operações.
Marcio Garcia, PHD em Economia por Stanford e professor da PUC-RJ, um dos raros acadêmicos com extraordinário saber a respeito deste ambiente “intestino” do mercado de câmbio, técnico e complexo, tem realizado inúmeras abordagens extremamente bem fundamentadas sobre os mais diversos aspectos operacionais envolvendo câmbio. Por entendermos extremamente oportuno o artigo de sua coluna de hoje no jornal Valor, nos permitimos reproduzi-la na parte que aborda sua análise sobre os “swaps cambiais”:
“Outra declaração preocupante foi feita pelo próprio ministro da Fazenda ao anunciar a autorização para a operação do Fundo Soberano (FSB). Uma das operações que o FSB poderá fazer será a compra de dólar futuro, via derivativo financeiro conhecido como swap cambial reverso. Muitos defendem que as compras de dólares realizadas pelo Banco Central (BC) no mercado à vista seriam mais eficientes em depreciar a taxa de câmbio caso fossem acompanhadas de compras no mercado futuro de câmbio. O problema é que compras de dólar futuro, tais como a acumulação de reservas cambiais, tendem a gerar pesados prejuízos.
Segundo reportagem do Valor (11/1/2011), “questionado sobre se as operações com derivativos não embutem um risco de prejuízo para o FSB, Guido Mantega respondeu que o balanço das operações com swaps cambiais reversos pelo Banco Central é positivo. É claro que qualquer operação tem algum tipo de risco e temos que minimizar o risco. Temos certeza de que não haverá uma valorização do real. Então, se não houver valorização cambial, e se fizermos operações de swap cambial reverso, não haverá perda. Pode até “haver ganho como já houve em período recente, concluiu”.
A declaração do ministro da Fazenda denota conhecimento imperfeito do modus operandi dos mercados de derivativos, podendo trazer prejuízos vultosos ao FSB. Para explicar o erro no raciocínio do ministro, recorramos a um exemplo. Suponha que o FSB realize, hoje, a compra de dólares futuros, vincendos no fim de 2011. O raciocínio do ministro é que, caso a taxa de câmbio no final do ano permaneça igual à atual, o FSB nada perderia. O que há de errado com tal raciocínio?
Apesar de declarações iniciais positivas, as manifestações recentes do Ministério da Fazenda são muito preocupantes
O erro do raciocínio é supor que o dólar futuro (o preço hoje de US$ 1 no final do ano) tenha trajetória integralmente determinada pelo dólar à vista. Na realidade, o dólar futuro é igual ao dólar à vista acrescido do diferencial de juros entre a data da negociação e o vencimento do contrato derivativo. Como a taxa de juros brasileira excede a do dólar, o dólar futuro é superior ao dólar à vista, configurando a situação conhecida como “contango”, conforme nos ensina Keynes no Tratado sobre a Moeda.
Para dimensionar o tamanho do prejuízo esperado que se teria atualmente, lanço mão das cotações de 10/01/2011. Caso o cenário de estabilidade da taxa de câmbio (em 1,691 R$/US$) proposto pelo ministro venha a se confirmar, o FSB, ao comprar por R$ 1,845 cada dólar futuro, terá um prejuízo de R$ 0,154 (1,845 – 1,691) por dólar futuro.
O FSB só deixaria de ter prejuízo se a taxa de câmbio, ao final de 2011, fosse igual ou superior a 1,845 R$/US$, o preço hoje do dólar futuro. Ou seja, para cada US$ 1 bilhão de swaps reversos, espera-se, no cenário de estabilidade cambial, que o FSB perca R$ 154 milhões. Algum assessor competente, dentre os vários que há no MF, precisa explicar isto ao ministro para evitar prejuízos ao erário público!
Márcio Garcia, Ph.D. por Stanford, professor do departamento de Economia da PUC-Rio, escreve toda segunda sexta-feira do mês. “
A REAÇÃO DE ALTA DO PREÇO DA MOEDA AMERICANA, IMEDIATA AO ANÚNCIO DOS “SWAPS CAMBIAIS REVERSOS” POR PARTE DO BANCO CENTRAL DO BRASIL , É TÍPICA E NÃO EVIDENCIA NOVA TENDÊNCIA OU MAIOR PREOCUPAÇÃO DOS BANCOS.
ELEVANDO O PREÇO DA MOEDA AMERICANA A OPERAÇÃO PARTIRÁ DE UM PREÇO MAIS ALTO DE DÓLAR, PERMITINDO MAIS MARGEM DE GANHO COM A APRECIAÇÃO DO REAL EM PERSPECTIVA, E, AINDA QUE ESTE FATO PREVISIVEL NÃO SE CONSOLIDE, CERTAMENTE O PREÇO FUTURO TENDERÁ A ESTAR MAIS ALTO, MAIS DISTANTE DO PREÇO SPOT NA DATA DA LIQUIDAÇÃO, VISTO QUE NO BRASIL A TAXA DE JURO EMBUTIDA NO PREÇO FUTURO, DADA A DISTORÇÃO DO JURO NO PAÍS, TENDE A SER MAIOR DO QUE A ELEVAÇÃO DO PREÇO DO DÓLAR.
ISTO SÓ SE ALTERA QUANDO OCORRE UMA INESPERADA CRISE RELEVANTE A NÍVEL INTERNACIONAL.
NÃO PODEMOS DEIXAR DE SALIENTAR NOSSAS PREOCUPAÇÕES COM A TENDÊNCIA DE EXCESSIVA INTERVENÇÃO DO GOVERNO, SEJA NORMATIVA SEJA OPERACIONAL, NO MERCADO DE CÂMBIO, POIS SE DEIXAREM DE SER PONTUAIS E NA DIREÇÃO OBJETIVADA PELO DISCURSO, PODEM FOMENTAR O DESCRÉDITO NOS PROPÓSITOS.